內線交易中重大消息明確性之認定/實習律師林夏陞

一、前言
  證交法157-1條於2010年6月,增訂須在「消息明確後」始有內線交易禁止之適用,然而何謂消息明確,其認定之標準為何,學說上雖然多援引美國法之見解做解釋,然實務上由於無明確之法規範得參照,且可能因為法官對於個案事實認定之不同,導致不同法院可能對於同一案件之重大消息明確時點之認定有所歧異。

二、立法理由及相關法規之認定方式

(一)證券交易法第157條之1第5項及第6項重大消息範圍及其公開方式管理辦法

  此辦法第五條規定:「前三條所定消息之成立時點,為事實發生日、協議日、簽約日、付款日、委託日、成交日、過戶日、審計委員會或董事會決議日或其他依具體事證可得明確之日,以日期在前者為準。」,實務上多遵循此辦法做認定。

  如最高法院102年度台上字第1672號刑事判決即採此種認定方式,其謂:「本條對於重大消息之認定係參酌美國聯邦最高法院之判決,包含初步之磋商(即協議日)亦可能為重大消息認定之時點。是以,在雙方初步磋商過程中,若已針對重要之點達成協議,意謂雙方已對契約內容達成共識,則其後續之簽訂契約及經董事會決議之過程,僅係逐步完成契約所示條款之程序,仍難謂達成協議之時非重大消息之成立時點。」本判決意旨呼應了上開規定中「其他依具體事證可得明確之日,以日期在前者為準」之認定方式。由於任何重大消息都有行程之過程,從貫徹禁止內線交易目的之角度,應以特定消息在其形成過程中,依其具體情形,是否對投資人的投資決定具有重大影響做為判斷標準,若固守僵硬的基準,認為凡程序皆完成,消息尚未確定者,消息即謂未成立而非內線消息,將使法條運作過於僵化,甚至導致有心人士可以故意延遲消息成立時點。[1]

(二)證交法157-1條修法理由:

  本次修法主要參考2003年歐盟「市場濫用指令」之規定,故其修法理由中以歐盟為例提出三個判斷標準:(1)有可靠且客觀存在之事證證明該資訊並非謠傳(2)如該資訊涉及一段過程,過程中有不同階段,則每一階段或整個過程皆被視為具有性質明確的資訊;(3)資訊不需要包括所有相關資訊才能被視為明確。[2]

三、學說見解

  學說多採美國實務之見解,即TSC v. Northway案及Basic案之標準:

1. TSC案標準:「一項遺漏之事實,將會是一件重大的事實,假如一位合理的股東非常可能對該被遺漏之事實,會認為對其決定如何行使投票有重要影響。」,換言之,即以一位「合理之投資者」之標準,認定在其為投資決定時,是否會受到系爭消息之影響改變投資決定,若是,該消息即屬明確且重大。

2.Basic案之標準:「應依事情發生的機率及其發生在公司整體活動中的影響程度等兩項因素綜合判斷」,換言之,若以可能性和影響性兩個標準之高低,排列組合下即有四種可能:

A.事件發生機率高、對公司影響程度高

B.事件發生機率低、對公司影響程度高

C.事件發生機率高、對公司影響程度低

D.事件發生機率低、對公司影響程度低

  上開A、B、C之情形均可能構成「消息明確」,而D情形構成內線消息明確之可能性較低。

四、小結

  近期最高法院已開始援引美國實務之判斷標準,[3]對於消息明確或成立時點開始有彈性之認定方式。然而實務上亦常發生對於同一案例,上下級法院間有不同之認定,如英商渣打銀行與新竹商銀併購案中,高等法院認為95年9月20日雙方達成收購協議日為消息成立日[4];然而最高法院認為8月30日雙方初步達成協議時亦可能為消息成立日[5]

  實務見解雖然開始趨向學說上所介紹之美國實務判斷之彈性標準,對於投資人之保護較為周到,然而由於就我國案例累積尚未充足,故實務上常發生不同法院間有不同見解之現象,對於公司內部人而言,將難以預期實務之認定方式導致觸犯法規,希冀實務見解能盡速確立明確性之認定標準,解決此爭議。



[1] 參賴英照,最新證券交易法解析,2011年2月再版,頁526。

[2] 曾宛如,〈新修正證券交易法-資訊揭露、公司治理與內線交易之改革〉,《台灣法學雜誌》,2010年7月,頁23。

[3]最高法院104年度台上第78號刑事判決:「依照美國聯邦最高法院兩件案例TSC案與Basic案所建立之判斷基準:1.若某一事件對公司影響,係屬「確定而清楚」,此際應適用TSC 案界定「重大性」之判斷基準(即「理性的股東極可能認為是影響投資決定的重要因素」,或「一項消息如單獨考量未能產生重大影響,但如連同其他可獲得的資訊綜合判斷,可能影響理性投資人的決定時,亦符合重大性質之要件」)。2.若某一事件本身屬於「或許會,或許不會發生」或「尚未確定發生,僅是推測性」之性質,則應適用 Basic案所採用之「機率和影響程度」判斷基準。一般而言,重大消息於達到最後依法應公開或適合公開階段前,往往須經一連串處理程序或時間上之發展,之後該消息所涵蓋之內容或所指之事件才成為事實,其發展及經過情形因具體個案不同而異。故於有多種時點存在時,認定重大消息成立之時點,自應參酌上揭基準,綜合相關事件之發生經過及其結果,為客觀上之整體觀察,以判斷何者係「某特定時間內必成為事實」,資為該消息是否已然明確重大(成立)之時點。」

[4] 臺灣高等法院100年度金上字第35號民事判決。

[5] 最高法院102年台上字第123號民事判決。更審法院採同一見解,參臺灣高等法院102年度金上更(一)字第2號民事判決。

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