眾律國際法律事務所

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1. 問題意識
   臺灣證券交易所股份有限公司（下稱「臺證交所」）是以股份有限公司為其組織型態，其中十八人董事會（含監察人三人）至少三分之一為主管機關的官派代表；合計有十六個（包括上市、交易、公司治理、監視部等不同的）部門。由上可知，當證交所執行行政機關委託行使之公權力和特殊任務時，如對外與上市公司簽署上市契約，該契約的定性為何？惟若上市公司不遵守證交所任一之要求時，該公司應負如何之責任？證交所係受主管機關委託行使公權力的營利私法人，惟當有權力之內部人對外為法律行為時，其法律效果為何？透過理解證交所與上市公司之關係，以便讓我們認知到證交所是為了投資大眾之交易安全而存在。

2. 臺證交所之定性
   依照證券交易法規定，證券交易所是指設置場所及提供設備，藉以供給有價證券集中交易市場為目的之法人，而所謂「有價證券集中交易市場」，則係指證交所為供有價證券之競價買賣所開設之市場。[1]雖然證交法明定證券交易所之組織，分會員制及公司制。[2]中華民國臺灣地區自1961年設立證交所以來，即採用公司組織形態。[3]因此，公司制證券交易所即應以股份有限公司為限，並規定證券商之董事、監察人、股東或受僱人不得為其經理人；其中，至少三分之一的董、監事係由主管機關指派非股東之有關專家擔任，其官方色彩甚為明顯[4]，惟亦難以否認其私法人的性質[5]。
   此外，證交所之主管機關為金融監督管理委員會。[6]基此，證交所之設立，應於登記前先經主管機關之特許或許可，並由主管機關以命令定其之申請程序和其他必要事項。[7]因此，臺灣證券交易所依金管會之特許而設立，在其組織定性上，究屬營利法人說、國營事業說、行政委託受託人說抑或是區分說？惟實務見解多數採私法契約關係說，且肯認主管機關具公權力介入行為（如下圖所示）。[8]證交所雖是依據法律，經證券主管機關批准設立之集中進行證券交易之有形場所，且受主管機關之監督；惟其本質上仍為一私營之法人組織，且須制定自律規範[9]。[10]

最後，證交所對下列事項進行詳細規定：有價證券之上市、有價證券集中交易市場之使用、證券經紀商或自營商之買賣委託、市場集會之開閉與停止、買賣種類、證券自營商或經紀商間進行買賣有價證券之程序暨買賣契約成立之方法、買賣單位、價格升降單位及幅度、結算日期暨方法、交割日期暨方法、買賣有價證券（委託數量、價格、撮合成交情形等）有關的交易資訊之即時揭露以及其他有關買賣之事項。[11]具體而言，證交所應發揮下列職能：提供交易場所及基礎設施、規範具體的上市規定（辦理企業上市申請、准駁之程序、暫停上市、恢復上市及終止上市等）、建構證券交易機制（含接受買賣之委託、撮合等，公布交易行情、發布市場訊息及資訊傳遞等）以及市場管理功能（市場監控、上市公司事務和訊息披露等）。[12]

3. 與主管機關的關係
   金融監督管理委員會（下稱「金管會」）係掌管銀行市場、票券市場、證券市場、期貨及金融衍生商品市場、保險市場及其清算系統等統稱為金融市場和金融服務業之發展、監督、管理及業務之檢查；前述之證券市場，包括證券交易所、證券櫃檯買賣中心、證券商、證券投資信託事業、證券金融事業、證券投資顧問事業、證券集中保管事業、都市更新投資信託事業與其他證券服務業之業務及機構。[13]並由其附屬的次級機構—證券期貨局職掌規劃、執行證券、期貨市場與證券、期貨業之監督及管理。[14]

4. 與上市公司的關係
   臺證交所與上市公司須訂立有價證券上市契約，並不得牴觸上市契約準則之規定，且應報請主管機關備查。[15]就證交所與上市公司間簽署有價證券之上市契約，通說是採私法契約說，理由如下：

4.1 有價證券之上市契約
規定雙方應行遵守之事項包括：發行公司依本契約初次申請上市之股票總計、證券相關法令及證券交易所章則暨公告事項、證券發行公司提供股東持股異動資料、向證券交易所繳付上市費、通報主管機關備查關於股票變更原有交易方法。[16]

4.1.1 有價證券之上市契約是否屬於私法契約？
姑且論是依據法規範或者市場使用契約，臺證交所對於證券商有許多的管制行為，諸如檢查行為、管理行為、懲罰行為，但並不得因此認定所有對證券商之管制行為皆是公權力行為，若該行為本身是證交所基於其市場管理者的身分，維持市場之正常運作，基此，其應被認為屬於單純私法契約關係，證券商或證交所有違反契約之情事，依據該契約條款，私法契約本來就可以約定違約之懲罰或損害賠償，故此時契約當事人所享有的懲罰權，乃本於契約之約定而來；相反，若該管制行為並非證交所為維持市場運作之所需，而是對證券商外加公益義務，該管制行為將被認為是政府透過證交所行使之公權力，需符合公法上對行使公權力的要件與程序等相關規定，方被認為適法。[17]理論上，臺證交所與上市公司是立於全然不對等的地位，上市公司對於前揭臺灣證券交易所股份有限公司股票上市契約全無修改之可能，且亦需受相關證券法令和證交所相關自律規範之約束，是故上市契約究屬私法契約或是與受託行使公權力的證交所簽訂行政契約？有學者認為要區辨與私人間締結的契約是否屬於行政契約，應先探究締約之私人是否為承擔公共服務之主體，並應具有促進人民參與行政事務之民主功能，同時也須遵守契約之誠信原則；除非在締約前已經與契約相對人合意或詳細磋商契約條款，否則應適當限制行政機關於行政契約設定之法律關係中，併用其他行為模式。[18]雖然行政程序法第137條規定當行政機關與人民締結行政契約，雙方互負給付義務，並應符合「人民給付之特定用途」、「給付有助於行政機關執行其職務」、「給付與行政機關之給付應相當且具有正當合理之關聯」等的規定，但實務上認為證交所是依證交法和公司法設立之營利私法人[19]，故其並非行政程序法第138條所謂之行政機關，因此其與上市公司簽署之上市契約，應定性為私法契約，暫無疑問（參見上圖）。

5. 與大眾投資人的關係
   首先，臺證交所與上市公司間的上市契約，係屬私法契約[20]，前已論述。再論證交所與投資人間究屬何關係？上市公司為有價證券（包括政府債券、公司股票、公司債券及其他經主管機關核定的有價證券）之發行人，謂之募集及發行有價證券的公司或募集有價證券之發起人。[21]至於有價證券之發行後買賣，投資人得經由金管會核准之受託或自行買賣有價證券之證券經紀商或證券自營商的營業場所買賣前述有價證券[22]；此外，買賣方式得分為在集中交易市場以競價方式買賣（下稱「競價買賣」）或在證券商專設櫃檯進行買賣之交易行為（下稱「櫃檯買賣」）[23]。實務上，投資人委託買賣有價證券須依照臺證交所證券經紀商受託契約準則之規定，委託一證券經紀商（即受託人）在公開市場內買賣有價證券，除於實際委託買賣時另行通知每次委託買賣證券名稱、數量及委託買賣證券之條件，由受託人依照規定填寫委託書外，須先簽定本契約，表明願與受託人共同遵守本契約條款。[24]另參高等法院臺中分院89年重上字第53號民事判決指出該契約應屬「委託買賣證券受託契約、櫃檯買賣有價證券開戶契約．．．要與兩造業已成立『私法契約』之事實無礙」私法契約。最後，就臺證所與投資人間關係，基於投資人與上市公司簽訂之委託買賣證券受託契約須受金管會、臺證交所、證券櫃檯買賣中心、集中保管結算所及證券商業同業公會所訂定關於有價證券交易之法令章則和公告函釋等規定之拘束[25]；但政府為保障證券投資人及期貨交易人之權益，故制定證券投資人及期貨交易人保護法（下稱「投保法」），上市公司若有損害投資大眾之事存在，投資人得請求財團法人證券投資人及期貨交易人保護中心（下稱「投保中心」）依投保法第10-1條代公司提起針對特定內部人之訴訟；因此證交所之於大眾投資人（如下圖所示）僅有間接保護人與被保護人的關係，而其與上市公司則是直接的監管關係以盡到保障投資大眾在證券市場中的利益的義務。

6. 代結論：上市公司不更新財測之責任
   公司事涉內線交易，緣於公司內部人基於X年度每月預估損益表數字及現金流量基本假設已發生重大變更，且亦於同年的6月X日之每月會計結帳會議中，提出應更新原財務預測，惟公司卻遲至X年8月X日下午6時X分始在公開資訊觀測站公告更新A公司X年度簡式財務預測之重大訊息；本件之問題圍繞在內部人在消息公開前買賣公司股票，從而違反證交法之內線交易禁止規定，然退萬步問：公司是否有更新簡式財測的義務？

6.1 民事違約責任
為了回應公司有無更新財測的義務，有學者認為若基於鼓勵發行人揭露資訊之立場與財務預測非定期性與非繼續性揭露的本質，並不應課予發行人相關更新財測之責任。^[26]然而，縱然公司應為此承擔不更新財測對相對人（即證交所）之契約上的責任，基於上市公司與證交所間訂定的上市契約乃係私法契約，公司不履行更新財測之義務，也只是對相對人（即證交所）負契約不履行之責任，遇有損害，並應賠償。最後，證交所係受主管機關委託行使公權力的營利私法人，但有時候其內部人對外常為一定法律行為時，其法律效果為何？依證券交易所管理規則第3條的規定，該所業務人員從事之業務：有價證券上市之審查；有價證券上市公司財務業務之查核；有價證券集中交易市場之交易、監視、結算、交割及保管；集中交易市場電腦作業及資訊管理；本證券交易所、會員或證券經紀商、證券自營商財務業務之查核；證券市場國際事務以及其他經金管會核准之業務。總之，前已辨明上市公司與證交所間的上市契約乃私法契約，證交所雖依前述規定有監督、查核和裁罰等的權利，惟該權利純係衍生自雙方所締結私法契約—即上市契約之上。