眾律國際法律事務所

美國證交會主席在美國參議院銀行、住房和城市事務委員會的證詞（十）

作者：蓋瑞·詹斯勒（Gary Gensler）

編譯：吳尊傑／法務專員^[1]

早上好，布朗主席、高級成員圖米和委員會成員。我很榮幸今天首次以證券交易委員會主席的身份出現在大家面前。我要感謝您在今年春天對我的確認中的支持。按照慣例，我會注意我的觀點是我自己的，我並不是代表我的委員或機構成員發言。

我們有幸擁有世界上最大、最成熟、最具創新性的資本市場。美國資本市場佔全球資本市場的38%。^[2]這甚至超過了我們對世界國內生產總值的影響，我們在世界國內生產總值中佔有24%的份額。^[3]

此外，公司和投資者比其他經濟體的市場參與者更多地使用我們的資本市場。例如，債務性資本市場占美國非金融公司融資的80%。相比之下，在世界其他地區，向此類公司提供的近80%的貸款來自銀行。^[4]

由於我們提供強有力的投資者保護，我們的資本市場繼續支持美國在世界舞台上的競爭力。

我們通過效率、透明度和競爭使我們的市場保持在世界上最好的位置。這些功能降低了發行人的資本成本，提高了投資者的回報，降低了經濟租金，並使市場民主化。SEC工作的每個部分都注重競爭，尤其是在市場結構方面。

不過，我們不能認為我們卓越的資本市場是理所當然的。新的金融科技繼續改變投資者和企業的金融面貌。進入我們市場的散戶投資者比以往任何時候都多。其他國家也在發展具有競爭力的深度資本市場。

SEC是一個了不起的組織。在不到五個月的時間裡，我認識了來自12個辦公室的4,400名敬業的員工中的許多人。我們的機構幾乎涵蓋了110萬億美元資本市場的每一個部分。這些市場觸及許多美國人的生活，無論他們是為自己的未來投資、為抵押貸款、獲得汽車貸款，還是在一家正在開發我們資本市場的公司工作。我們與籌集資金的公司以及位於公司和投資者之間的關鍵方（包括會計師、審計師和投資經理）進行接觸。

雖然就在上個月我們批准了自願返回辦公室，但我們已經在很大程度上遠離辦公室達18個月。我無法稱讚這些員工的奉獻精神，足以為他們或為美國公眾服務。

在這份證詞中，我將介紹SEC統一議程中的一些廣泛主題，^[5]然後以我們的執法和審查部門的幾句話作為結束。

市場結構

1. 預測數據分析
2. 發行人和發行人披露
3. 基金和投資管理

市場結構

我將從市場結構開始。在每一代人中，我們都必須考慮如何重新審視我們的規則集，以更好地提高市場效率和競爭。

當市場透明且具有競爭力時，市場運作最佳。發行人和投資者都從這種競爭中受益，因為它降低了資本成本。

我已要求機構成員查看我們110萬億美元資本市場中的五個基於市場結構的項目：國債市場、非國債固定收益市場、股票市場、基於證券的掉期和加密資產市場。

國債市場

首先，讓我談談國債市場。這個22萬億美元的市場^[6]，乃是我們整個資本市場以及全球市場不可或缺的一部分。它是我們建立如此多元化資本市場的基礎。國債嵌入貨幣市場基金；無數其他市場和金融產品以國債定價；它們是我們中央銀行工具包的重要組成部分。它們不僅在美國被稱為「無風險資產」，在全球也被稱為「無風險資產」。它們是我們作為政府和納稅人籌集資金的方式：我們是發行人。

在新冠危機開始期間，美國國債市場的流動性狀況顯著惡化。不過，這並不是我們第一次觀察到這個市場的挑戰。早在2014年10月，美國財政部就發生了「閃電崩盤」。2019年秋季，美國國債融資市場出現了嚴重混亂，稱為國債回購市場。

我已要求機構成員與我們在財政部和美聯儲的同事合作，研究如何更好地增強這些市場的彈性和競爭。

如果這個市場更有效率，這可能會為美國納稅人節省資金並降低我們的債務成本。如果這個市場更具彈性，那麼在壓力時期增加系統性風險的可能性就較小。

我們將尋求考慮外部團體（如30國集團^[7]和國債市場監督機構間工作組^[8]）針對現金和回購國債的潛在中央清算提出的一些建議。

此外，我已要求員工重新考慮有關國債交易平台的一些舉措，並考慮如何通過確保在該市場進行大量交易的公司在美國證券交易委員會註冊為交易商來平衡競爭環境。

非國債固定收益市場

此外，我還向機構成員請教了我們如何為非國債固定收益市場帶來更高效​​率和透明度的建議——公司債券，一個11萬億美元的市場；市政債券，一個 4萬億美元的市場；和資產支持證券（支持抵押貸款、汽車和信用卡），一個 13萬億美元的市場。^[9]這個市場對發行人至關重要。它是我們經濟中約10.5 萬億美元的商業銀行貸款的近2.5倍。^[10]

權益市場

接下來，我想討論一下股票市場的結構。

每隔一段時間，為了應對新技術，美國證券交易委員會都會更新其圍繞市場結構的規則。互聯網出現後，買賣雙方可以在新的交易場所見面。早先的委員會在1990年代制定了一項新規則來促進這一點。2005年，委員會在監管國家市場結構下進一步解決了這種分散的結構。

然而，在過去的16年裡，技術飛速發展。它改變了造​​市商的互動方式、交易平台的競爭方式、投資者進入這些市場的方式以及這些不同市場參與者之間的經濟激勵。散戶投資者可以通過免佣金經紀應用程式進行交易。電訊改變了高頻交易的速度。即使在幾年前，情況也並非如此。

儘管這些新技術和發展影響了股票市場的結構，但我們經常依賴於早期制定的規則。大多數在16年前採用的規則並不能完全反映當前的技術。

我認為研究更新SEC規則的方法是合適的，以確保我們的股票市場反映我們的使命，並儘可能高效和具有競爭力。

我認為是時候對當今的市場結構進行廣泛的了解。委員會在前主席傑伊·克萊頓（Jay Clayton）的領導下就市場數據開始了這項工作。我已經向機構成員徵求建議，特別是圍繞兩個關鍵問題：

首先，當人們將每個指令發送到市場時，我們如何在逐個指令的基礎上促進更大的競爭和效率？

雖然交易平台之間存在分散化，但過去的改革和新技術可能導致市場更加細分，造市商更加集中。近一半的交易量是在「暗池」或批發商處執行的。一家公司公開表示，它執行了近一半的零售量。^[11]此外，我想知道這是否意味著合併的磁帶——所謂的全國最佳買賣盤，充分反映了交易所的全部活動。

第二，我們如何解決市場上的融資衝突？正如我之前所說，我相信支付指令流和兌換回扣可能會帶來一些利益衝突。

圍繞這兩個關鍵原則，我向員工徵求了有關我們如何確保更公平的競爭環境、加強競爭和提高市場彈性的建議。

此外，我相信縮短標準結算週期可以降低我們市場的成本和風險。我已指示SEC成員起草一份提案草案，供委員會對此主題進行審查。

基於安全的掉期

與固定收益和股票市場相比，基於證券的掉期市場並不是一個大市場，但它是2008年金融危機的核心。最近，「總回報掉期」是家族辦公室Archegos Capital Management失敗的核心。

今年，美國證券交易委員會正在實施與基於證券的掉期相關的規則。證券型掉期交易商和主要證券型掉期參與者將於11月1日開始向委員會註冊。

此外，新的交易後透明度規則將於11月8日生效，要求將交易數據報告給掉期數據存管處，以便SEC以及在適當情況下其他監管機構可以使用。然後，從2022年2月14日開始，將要求互換數據存儲庫向公眾傳播有關個人交易的數據，包括關鍵經濟條款、價格和名義價值。

此外，委員會尚未完成基於證券的掉期執行設施的註冊和監管規則。我已請機構成員就委員會如何最終確定授權以支持根據《多德-弗蘭克法案》建立的制度提出建議，並考慮是否最好按照商品期貨交易委員會為安全而建立的制度來做到這一點，基於交換執行設施。CFT 的掉期執行工具規則自近十年前被採用以來，一直運作良好。

此外，為了讓委員會和公眾看到總頭寸，國會根據證券交易法第10B條授權我們強制披露基於證券的掉期和相關證券的頭寸。我已要求成員考慮委員會在此授權下的潛在規則。正如Archegos家族辦公室的崩潰所表明的那樣，這可能是一項需要考慮的重要改革。

加密資產市場

接下來，我將轉向一個新的市場結構問題：加密資產。

目前，加密貨幣領域的大部分內容都跨越了——不在其中運作——保護投資者和消費者、防範非法活動並確保金融穩定的監管架構。

目前，我們在加密金融、發行、交易或借貸方面沒有足夠的投資者保護。

坦率地說，這個時候，它更像是在證券法頒布之前就存在的狂野西部或「買方提防」的舊世界。這種資產類別在某些應用程式中充斥著欺詐、詐騙和濫用。但我們可以做得更好。

我已要求SEC成員與我們的監管機構同行一起沿著兩條軌道開展工作：

• 我們如何與當前的其他金融監管機構合作，為這些市場提供最好的投資者保護？
• 在國會的幫助下，我們可以填補哪些空白？

在SEC，我們有許多跨越兩條軌道的項目：

1. 加密代幣的提供和銷售
2. 加密交易和借貸平台
3. 穩定幣
4. 提供加密資產或加密衍生品敞口的投資工具
5. 加密資產託管

在投資者保護方面，我們正在與我們的兄弟機構CFTC合作，因為我們的兩個機構各自在加密市場擁有相關的，在某些情況下，管轄權重疊。關於更廣泛的政策架構，我們不僅與美國商品期貨交易委員會合作，還與美聯儲、財政部、貨幣監理署和總統府金融市場工作組的其他成員合作這些事情。^[12]

此外，我建議平台和項目進來與我們交談。許多平台上都有數十或數百個令牌。雖然每個代幣的法律地位取決於其自身的事實和情況，但在擁有50、100或1,000個代幣的情況下，任何給定平台都有零證券的可能性非常小。毫無疑問：如果這些交易平台上有證券，根據我們的法律，除非他們有資格獲得豁免，否則他們必須向委員會註冊。

我是技術中立的。我認為這項技術已經並且可以繼續成為變革的催化劑，但如果它們脫離監管架構，技術就不會持續很長時間。我相信SEC與CFTC和其他機構合作，可以在加密金融領域建立更強有力的監督和投資者保護。

預測數據分析

第二個主題是預測數據分析。

我們生活在一個轉型時代，或許與互聯網本身一樣轉型。人工智能、預測數據分析和機器學習正在塑造並將繼續重塑我們經濟的許多部分。

僅舉一個例子，我相信我們正處於向無人駕駛汽車過渡的早期階段。政策制定者已經在考慮如何保證乘客和行人的安全，如果這些變化發生以及何時發生。

金融也不能倖免於這些發展。在這裡，政策制定者也必須考慮現代資本市場和預測數據分析的使用需要甚麼樣的道路規則。

如今，交易平台具有為個人投資者量身定制行銷和產品的新功能。雖然這可以增加訪問和選擇，但這種差異化行銷和行為提示引發了關於經紀、財富管理和機器人諮詢領域內潛在衝突的新問題，特別是當經紀或投資顧問模型針對平台的收入和數據進行優化時收藏。

這些模型還可能無意中反映了嵌入數據集中的歷史偏差，這些偏差可能代表受保護的特徵，如種族和性別。

當我們在資本市場上應用新模型和人工智能時，預測數據分析的進步也可能引發一些系統性風險問題。這可能導致數據源更加集中、羊群化和相互關聯，並可能增加系統性風險。我們剛剛提出了對數位參與實踐的評論請求。

發行人和發行人披露

第三個主題與發行人和發行人披露有關。

披露

自1930年代富蘭克林·德拉諾·羅斯福（Franklin Delano Roosevelt）和國會共同努力改革證券市場以來，我們的資本市場一直在進行基本交易：投資者可以決定他們希望承擔的風險。從公眾那裡籌集資金的公司有義務定期與投資者分享訊息。

這些披露會隨著時間而變化。多年來，我們增加了與管理層討論和分析、風險因素、高管薪酬等相關的披露要求。

今天的投資者正在尋找關於氣候風險、人力資本和網絡安全的一致、可比較和對決策有用的披露。我已要求機構成員就這些潛在的披露提出建議，供委員會審議。這些提案將通過經濟分析獲得訊息，並將徵求公眾意見，以便我們能夠就哪些訊息對這些領域的最重要投資者進行強有力的公眾討論。

公司和投資者都將受益於明確的路徑規則。我認為，當對與投資者投資決策相關的訊息有這種程度的需求時，SEC應該介入。

特殊目的收購公司、中國和10b5-1計劃

我們在SEC優先考慮了與發行人有關的其他三個重要主題。

首先，鑑於特殊目的收購公司（SPAC）的激增，我已向員工徵求有關加強這些投資披露的建議。SPAC結構內部存在大量費用和潛在衝突，應向投資者提供明確的訊息，以便他們更好地了解成本和風險。

二是與中國有關。我們的證券制度還有另一項基本交易，這是根據2002年《薩班斯-奧克斯利法案》在兩黨基礎上由國會提出的。如果你想在美國發行公眾股票，審計你的賬簿的公司必須接受公眾公司會計監督委員會的檢查。雖然有50多個司法管轄區遵守了這一要求，但有兩個沒有：中國和香港。

國會去年再次在兩黨的基礎上表示，現在是世界各地所有司法管轄區遵守薩班斯-奧克斯利法案的時候了。 SEC已迅速採取行動，以滿足我們在《控股外國公司責任法案》下的要求。

此外，我們正在努力加強有關中國公司如何在美國發行證券的披露。禁止在某些行業（例如互聯網和技術）開展業務的中國公司將其所有權出售給外國人。作為一種解決方法，他們使用稱為可變利益實體的結構通過開曼群島和其他司法管轄區的空殼公司在美國交易所籌集資金。我們正在努力確保與這些結構相關的高風險以及與在中國運營相關的其他風險清楚且顯著地向投資者披露。

與發行人有關的最後一個優先領域是公司內部人士的交易。我已就我們如何收緊第10b5-1條以使這個擁有20年歷史的安全港現代化，並填補我們的內線交易制度中的已知空白向機構成員徵求建議。

基金和投資管理

我將討論的第四個主題是我們正在探索的基金和投資管理領域的潛在改革。

首先，我們看到越來越多的基金將自己標榜為「綠色」、「可持續」、「低碳」等。

我已要求機構成員考慮如何確定這些請求背後的訊息，以及我們如何確保公眾擁有了解他們在這些類型基金中的投資選擇所需的訊息。

此外，工作人員正在制定一項提案，供委員會考慮網絡安全風險治理，該提案可以解決網絡衛生和事件報告等問題。

第三個主題集中在私募基金上，特別是他們的經理可能存在的利益衝突以及他們向投資者提供的關於他們收取的費用的訊息。我相信我們可以加強這一領域的披露，更好地使養老金和其他投資於這些私人基金的人獲得他們做出投資決策所需的訊息。最終，如果這個領域有更大的透明度和競爭，每一個投資於這些私人基金的養老基金都會受益。

第四，在2020年春天的挑戰之後，我相信我們可以增強貨幣市場基金和開放式債券基金的彈性。根據我們收到的關於總統工作組報告的反饋以及其他訊息，我已經向工作人員徵求了解決這些問題的建議。

鑑於2020年春季近5萬億美元的貨幣市場基金行業受到干擾，特別是在優質貨幣市場基金中，我認為是時候反思2014年和2010年的改革，看看我們是否可以進一步提高彈性，特別是在壓力。

鑑於開放式基金的顯著增長和去年春天的一些經驗教訓，我認為仔細研究這個超過5萬億美元的行業也是合適的，以增強在壓力時期的彈性。

執法和考核

除了我們正在探索的新政策領域外，我們還擁有強大的執法和審查制度。大約一半的SEC成員在這兩個部門工作，確保對公司進行檢查，並追究不法行為者對其不當行為的責任。這些職能對於保護投資者、維護公平、有序和高效的市場、促進資本形成、保護我們資本市場的競爭力以及追究違反我們證券法的人的責任，是至關重要的。

我們的執法部門繼續當警察，在其成功的基礎上再接再厲，專注於對投資者和市場重要的事項，以確保投資者受到保護。我們涵蓋整個證券濱水區——在我們的職權範圍內調查和訴訟各種類型的案件。本個財政年度，儘管我們處於遠程工作狀態，但執法部門的獨立行動數量有望超過針對不法行為者的數量。

此外，我們的考核部繼續發揮「委員會的耳目」的作用。該部成員致力於通過對投資顧問、共同基金和交易所交易基金等投資公司、經紀自營商和其他 SEC註冊人的審查來保護投資者和工薪家庭。本個財政年度，該部門再次有望完成大約3,000項檢查，這對於確保公司遵守我們的聯邦證券法律和法規至關重要。

結論

今年春天開始在美國證券交易委員會工作後，我對這個偉大的機構和傑出的內部成員的運作的廣度和範圍感到震驚。SEC的員工監管著28,000家註冊實體、3,700多家經紀自營商、24家國家證券交易所和7家清算機構。^[13]2019年，創紀錄的6700萬美國家庭直接和間接持有股票。^[14]

然而，隨著我們資本市場的發展，美國證券交易委員會的發展並未滿足 2020年代的需求。截至2016財政年度末，SEC共有4,650人參與。然而，近五年後，這個數字下降了約4%。

儘管如此，該機構一直在努力保持我們的使命。我希望你們都同意，隨著越來越多的美國人進入資本市場，我們需要確保委員會有足夠的資源來保護他們。

謝謝你，我期待著回答你的問題。

關鍵字：加密貨幣、衍生品、披露、投資者保護、SEC、SEC執法、證券執法、證券監管、SPAC、掉期。