眾律國際法律事務所

美國證交會主席在健康市場協會會議前的講話（十八）—對SPAC制度相關的省思

        作者：蓋瑞·詹斯勒（Gary Gensler）

編譯：吳尊傑／法務專員[1]

謝謝你的介紹，Ty (Gellasch)。很高興與健康市場協會合作。

按照慣例，我想說明我的觀點是我自己的，我並不是代表我的委員或機構成員發言。

我想首先討論一個我在考慮公共政策時會思考的總體原則。

這個原則至少從古代就已經存在。亞里士多德用他著名的格言捕捉到了這一點：同等對待。[2]

這在兩千年前和2021年前一樣真實。

金融在不斷發展以應對新技術和新的商業模式。這種創新可以為我們的資本市場和經濟帶來更大的准入、競爭和增長。

不過，我們的核心問題是：當新的載體和技術出現時，我們如何繼續實現我們的核心公共政策目標？

我們如何確保相同的活動得到相同的對待？

今天，我想討論一項這樣的創新。它涉及公司上市的一種方法：特殊目的收購公司或簡稱「SPAC」。雖然不是新的——第一個SPAC是在2003年提交的[3]，但SPAC在過去幾年中確實已經起飛。

去年，Ty引用了你的話說，SPAC「對投資者來說充滿了危險」。[4]

我在5月首次就SPAC作證，[5]這個問題自6月以來一直在SEC的機構規則列表中。[6]

SPAC提供了一種從傳統IPO上市的替代方法。然而，與那些傳統IPO不同的是，SPAC有兩個主要階段。與傳統的首次公開募股相比，競爭市場份額的參與者也更多。這些載體有很多活動部件，還有很多新穎的方面。

首先，空白支票公司通過首次公開募股（IPO）從公眾那裡籌集資金。我將此步驟稱為「SPAC空白支票IPO」。

從2019年到2021年，SPAC空白支票IPO的數量激增了近10倍。此外，這些SPAC空白支票IPO現在占美國所有IPO的五分之三以上。[7]

通常，空白支票公司有長達兩年的時間來尋找目標公司並與之合併。

一旦SPAC發起人找到目標公司，他們通常會通過被稱為公共股權私募投資或「PIPE」的交易籌集額外資金。

這些交易為新投資者（主要是大型機構）提供了將資金投入SPAC目標 IPO的機會。

然後，通過合併，目標公司上市。如果交易獲得批准，初始股東將獲得以空白支票IPO價格贖回兌現的贖回權。

有人將第二步，即合併過程稱為「de-SPAC」。我喜歡稱其為「SPAC目標 IPO」。

2021年，此類SPAC目標IPO有181宗，交易總額達3700億美元。[8]這比2019年僅有26家SPAC目標IPO有所增加。

如圖所示，許多私營公司現在將SPAC目標IPO視為進入公開市場的競爭方式。

在我們的公共政策框架下應該如何對待這種競爭性的市場創新？

如果亞里士多德在場，我想他會說你不應該啟動套利規則。

那麼，對於向公眾籌集資金的公司，我們使用哪些原則和工具來確保類似的活動得到同樣的對待？

公共政策原則

讓我們再次回到過去——這一次，大約是一個世紀。

在1900年代初期，堪薩斯州銀行監管機構約瑟夫·諾曼·多利（Joseph Norman Dolley）制定了一些基本原則。他所在州的儲戶從銀行賬戶中取出資金，從堪薩斯州的不誠實行為者那裡購買證券，而這些投資者中的許多人都被嚇壞了。

因此，多利先生在1911年幫助倡導了第一部藍天法。[9]這些法律要求所有證券都必須在國家註冊。出售這些證券的經紀人也必須註冊。

幾十年後，在深受大蕭條的禍害的地方，聯邦政府決定是時候為投資者提供聯邦級別的保護了。因此，國會和富蘭克林·德拉諾·羅斯福制定了1933年證券法和1934年證券交易法。

通過這些基本法律，多利先生、國會和羅斯福解決了三個相互關聯的核心原則。

一是消除訊息不對稱。

公司和經理可以訪問購買公眾不一定擁有的訊息。因此，國會的目標之一是消除其中的一些訊息不對稱。

二是防範誤導性訊息和欺詐行為。

羅斯福總統將1933年證券法案稱為「證券真相」法是有原因的。為了防止欺詐和濫用、高壓的銷售策略，他認為制定公司如何以及何時向公眾提供重要訊息以及這些訊息的實質內容的標準非常重要。

三是緩和衝突。

這就是經濟學家所說的「代理成本」——交易的各方，從管理層到經紀人，在買賣股票時可能有與投資者不同的動機。這些錯位的激勵和衝突可能會以犧牲其他方為代價來滿足某些方。

這些原則在1930年代的SEC使命中所有三個部分都得到了體現：保護投資者，維護公平、有序和高效的市場，以及促進資本形成。建立對我們資本市場的信任，另對籌集資金的人和投資人而言，亦同等重要。

公開發行的政策工具

國會和羅斯福提出了哪些工具來緩解這些擔憂？

首先，從公眾籌集資金的公司應在投資者做出關鍵投資決策時向他們提供全面和公平的披露。

這不僅關乎披露的質量、數量和實質，還關乎時間。

其次，與此相關的是圍繞行銷實踐的標準。這個想法是，交易各方不應使用在要求的披露到達投資者之前「調節市場」的銷售策略。

三是守門人義務。參與證券銷售的第三方——如審計師、經紀人和承銷商，應該支持並對其工作的基本方面負責。因此，守門人為監管欺詐和確保向投資者披露的準確性提供了重要功能。

第四，當然，國會也認為需要有一名聯邦警察——美國證券交易委員會，來幫助確保規則得到遵守。

SPAC

這讓我回到了SPAC。在我看來，SPAC提出了許多問題。

SPAC投資者——無論是在最初的SPAC空白支票IPO期間還是在SPAC目標IPO期間——是否受益於他們在傳統IPO中獲得的關於披露、行銷實踐和守門人的保護？

換句話說，類似的案件是否受到同樣的對待？

目前，我相信投資大眾可能無法獲得傳統IPO和SPAC之間的保護。

此外，我們是否盡我們所能減輕訊息不對稱、欺詐和衝突？

由於各種活動部件和SPAC的兩步結構，我相信這些載體可能存在其結構固有的額外衝突。

投票然後兌現的投資者與堅持交易的投資者之間存在衝突——可能被稱為「贖回者」和「保留者」。

因此，為了減少此類訊息不對稱、衝突和欺詐的可能性，我已要求機構成員就如何更好地將SPAC及其參與者的法律待遇與其他IPO提供的投資者保護相結合，提出建議供委員會考慮，關於披露、行銷實踐和守門人義務。

披露

SPAC交易中涉及的各方之間存在不一致和不同的披露——SPAC空白支票 IPO和SPAC目標IPO。

例如，PIPE投資者可能會在不同時間獲得公眾尚未看到的訊息，並可以根據該訊息購買打折股票。這是其他好處之一。

更重要的是，散戶投資者可能無法獲得有關如何在SPAC的各個階段稀釋其股票的足夠訊息。

例如，SPAC贊助商通常會獲得20%的股權——但前提是他們稍後真正完成了交易。這種稀釋主要落在「剩下的人」身上，而不是那些在投票後兌現的人。

因此，我已要求機構成員就如何更好地了解SPAC各個階段可能存在的費用、預測、稀釋、衝突以及投資者如何在他們決定時收到這些披露時，提供是否投資的建議。我還要求成員考慮澄清現有規則下的披露義務。

行銷實踐

接下來，我想談談行銷實踐。SPAC目標IPO通常通過幻燈片、新聞稿甚至名人代言來宣布。在提交完整的披露文件或委託書之前很久，SPAC股票的價值可能會因訊息不完整而發生巨大變化。

因此，SPAC贊助商可能會在沒有向公眾提供強有力的披露來支持他們的主張的情況下為市場做準備。投資者可能會根據不完整的訊息或只是簡單的舊炒作做出決定。

投資者必須在需要時收到他們需要的訊息，而不是誤導性的炒作。

因此，我已請員工就如何有效防範SPAC目標IPO市場的不當條件提出建議。例如，這可能包括在宣布SPAC目標IPO時提供更完整的訊息。

守門人義務

接下來，隨著SPAC的目標IPO通過合併發生，誰在扮演守門人的角色——可能的對象包括董事、高級職員、SPAC發起人、財務顧問和會計師？

在傳統的IPO中，發行人通常與投資銀行合作。因此，很多人認為「承銷商」一詞僅指投資銀行。

不過，該法律對誰構成承銷商採取了更廣泛的看法。

可能有些人試圖使用SPAC作為套利責任制度的一種方式。許多守門人在功能上與他們在傳統IPO中扮演的角色相同，但可能沒有履行我們所期望的盡職調查。

別搞錯了：在責任方面，SPAC不會為守門人提供「免費通行證」。

正如公司財務部當時的代理主任約翰·科茨（John Coates）在3月份所說，「任何關於減少SPAC參與者的責任風險的簡單聲明充其量都是誇大其詞，最壞的情況下可能會嚴重誤導。」[10]

因此，我向成員請教了我們如何更好地協調守門人和投資者之間的激勵措施，以及我們如何解決守門人的責任義務的建議。

警察節拍

在我們評估這些政策領域時，我們的執法部門將繼續扮演警察的角色，以確保投資者在SPAC領域受到保護。例如，我們最近在一個突出SPAC交易固有風險的案例中，在交易前向SPAC、其提議的合併目標和其他人收費。[11]我已要求我們的執法部門繼續根據事實和法律採取一切適當行動，以保護這些載體的投資者。

* * *

最終，我認為考慮SPAC的經濟驅動因素很重要。

從功能上講，SPAC目標IPO類似於傳統的IPO。因此，在訊息不對稱、欺詐和衝突方面，以及在訊息披露、行銷實踐和守門人方面，投資者應該得到他們從傳統IPO中獲得的保護。

為了與我們的三部分使命保持一致，我們一直在思考提高傳統IPO效率的方法。我認為圍繞SPAC目標IPO的這些創新提醒我們，傳統IPO也可能有改進的空間。不過，從廣義上講，「1933年證券法案」的保護經受住了時間的考驗。

我們不再在堪薩斯州……或者就此而言，在古希臘。然而，正如亞里士多德所說，無論何時何地，都應該同等對待。

關鍵字：資本形成、披露、投資者保護、首次公開募股、併購、證券執法、證券監管、SPAC、特殊目的載體。