眾律國際法律事務所

美國證交會主席在機構有限合夥人協會峰會上的講話（十六）：重新檢視私募基金的市場化機制

作者：蓋瑞·詹斯勒（Gary Gensler）

編譯：吳尊傑／法務專員[1]

謝謝你。按照慣例，我要注意我不是代表委員會或SEC成員發言。

今天，我想談談私募基金，以及其中某些基金：特別是私募股權和對沖基金——對我們資本市場的重要性。

為什麼這些基金很重要？

首先，它們很重要，因為它們很大，而且它們的規模、複雜性和數量都在增長。美國私募基金管理的總資產為17萬億美元，淨資產為11.5萬億美元。[2]這些基金的龐大規模和交易活動是我們整個資本市場的重要組成部分。

對沖基金的總資產至少為8.8萬億美元，淨資產價值約為4.7萬億美元。私募股權基金總資產為4.7萬億美元，淨資產為4.2萬億美元。[3]

然而，比這些數字更重要的是，姑勿論基金的買方或賣方，對基金本身而言，都是同等重要的。

這些基金匯集了其他人的資金：有限合夥人。這些有限合夥人中的許多人可能在今天的聽眾中。

那些有限合夥人是誰？有時，他們是富有的人。不過，它們通常是退休基金，例如：州政府的養老金計劃。它們是非營利組織和大學捐贈基金。這些基金和捐贈基金背後的人通常是教師、消防員、市政人員、學生以及教授。

私募基金另一邊的人是誰？他們是企業家，試圖將大創意變成大公司。他們是希望僱傭員工、投資新技術並發展壯大的小企業主。他們是後期公司的經理，被私募股權公司買或賣。

私募基金觸及我們經濟的大部分領域。因此，值得站在SEC的角度問問自己，我們是否在資本市場的這一重要部分履行了我們的使命。

我們在保護投資者嗎？

我們是否在促進資本形成？

我們是否在中間維護了公平、有序和高效的市場？

在2008年金融危機之後，國會認為在另一場不同的危機：大蕭條時期，將私募基金顧問納入上一代制定的公共政策框架非常重要。

1930年代初，富蘭克林·德拉諾·羅斯福和國會通過了兩項基本證券法。1933年和1934的證券交易法案，要求公司和其他註冊發行人向投資者提供全面和公平的披露、創建了美國證券交易委員會、並建立了受監管的交易所。

六年後，他們意識到他們的工作還沒有完成。他們意識到生產汽車的運營公司與管理他人資金的投資顧問之間存在根本區別。

當您管理他人的資金時，顧問和投資者之間可能存在更多的利益衝突機會。此外，對於外部投資者而言，評估該基金可能比了解汽車公司的業務更難。

因此，國會決定應該為管理他人資金的個人和公司制定額外的法律和規則。這些雙重法規，即1940年的《投資顧問法》和《​​投資公司法》，仍然是當今投資基金及其顧問的基本框架。

今天，我們都認識到資產管理監管的基本要素。投資顧問對其客戶負有聯邦受託義務。顧問必須在美國證券交易委員會或各州註冊。他們有利益衝突義務。他們必須提供關於他們收取的費用以及他們如何管理他人資金的透明度。

但直到最近，這些基本法律中的許多通常都不適用於私募基金的顧問。

2008年又發生了一場金融危機，然後國會才表示，讓我們將私募基金顧問納入《顧問法》。立法者看到私募基金不僅規模龐大；它們對我們的經濟也具有系統性風險，並且對投資者保護具有影響。

根據2010年的《多德-弗蘭克法案》，許多私募基金顧問必須向委員會註冊。此外，這項新法律賦予我們額外的權力來尋求投資顧問的披露，並禁止投資顧問的利益衝突、銷售行為和違反公共利益和投資者保護的補償計劃。顧問還必須通過新的PF表格向SEC報告有關私募基金持股的訊息。

在過去十年中，我們從PF表格以及我們的檢查和執法制度中了解到很多關於這些基金及其顧問的訊息，包括獨特的商業模式和由此產生的利益衝突。[4]考核部發布了風險警報，強調了他們在對私募基金顧問的考核中觀察到的合規問題，例如費用和開支。[5]

我覺得是時候來盤點一下這個領域的快速成長和變化，以及那十年的學習，給私募基金空間帶來更多的陽光和競爭。

當我考慮圍繞市場結構的政策時，我會考慮效率、競爭和透明度的基本原則；市場誠信以及彈性。儘管有些重新排序，這三個原則映射到我們居中維護高效、公平和有序市場的使命。

這些原則如何影響這項工作？

效率、競爭和透明度

費用和開支

首先，我認為我們可以提高費用和開支的透明度，以資助投資者。

私募基金有多個級別的費用——其中包括管理費、績效費，對於許多私募股權基金來說，還有投資組合公司的費用。

我想知道基金投資者在這些費用方面是否有足夠的透明度。我想知道有限合夥人是否擁有做出明智投資決策所需的一致、可比較的訊息。

早在我在華爾街的時候，就有傳統的「2和20」模式——2%的年度管理費和20%的績效費。從那時起，管理的資產顯著增長，註冊投資基金和指數基金的費用隨著時間的推移而減少。[6]

同時，私募基金費用發生了什麼變化？費用可能沒有相對下降。

2018年和2019年，私募股權[7]的平均費用估計為1.76%（年度管理費）和 20.3%（績效費）——與我在華爾街時的差別不大。在最大的私募股權公司中，這些費用可能更高。[8]去年，對沖基金[9]的平均費用估計為1.4%（年度管理費）和16.4%（績效費）。

這些費用加起來可能在私募股權中達到3-4%，在對沖基金中每年達到2-3%。在管理的這9萬億美元的淨資產中，每年可能有2500億美元用於費用和支出。

這甚至可能還不包括私募基金從有限合夥人和投資組合公司那裡收取的其他費用。這些可能包括諮詢費、顧問費、監督費、服務費、交易費、董事費等。一項估計表明，這些費用可能相當可觀。[10]正如英國《金融時報》最近的一篇文章所指出的，「投資者說他們經常發現自己被收取額外費用。」[11]

總的來說，這對我們的經濟和資本市場非常重要。數千億美元的費用和支出在投資者和企業之間。

更多的競爭和透明度可能會為資本市場的這一重要部分帶來更高的效率。這可能有助於降低企業籌集資金的資本成本。這可能會提高有限合夥人投資者背後的養老金和捐贈基金的回報。這最終可以幫助為退休做準備的工人和為大學教育付費的家庭。

這就是為什麼我要求機構成員考慮他們可以提出哪些建議來提高收費安排的透明度。

附帶協議

此外，甚至不是每個投資者都在特定的私募基金中獲得相同的交易。

與公開市場和共同基金不同，私募基金可以選擇他們要讓哪些投資者以及以甚麼條件進入。多年來，投資者越來越多地使用差異化條款。

每個有限合夥人可能都在協商自己的交易。有時，他們通過使用所謂的附帶協議來達成自己的交易。

其中一些附帶協議是良性的，與有限合夥人根據其稅收待遇可能需要的特定文書工作有關。

但是，其他附帶協議可以創建首選的流動性條款或披露。根據這些協商的條款，這可能會在有限合夥人之間造成不公平的競爭環境。該領域的研究表明，類似的養老金計劃始終支付不同的私募股權費用。費用範圍可能很大。 [12]

因此，我已要求機構成員考慮有關我們如何平衡競爭環境和加強透明度的建議，或者是否應允許某些附帶條款。

績效指標

接下來，我想討論績效指標。

關於私募股權在扣除費用後的表現是否優於公開市場，或者考慮到槓桿和流動性存在爭議的情況。[13]

我不是來參與這場辯論的。關鍵是，當人們討論共同基金的費用和業績時，他們會利用大量的知識和訊息。相比之下，關於私募基金的基本事實並不那麼容易獲得——不僅對公眾，甚至對投資者本身也是如此。

不管關於各種形式的私募基金在風險、流動性和槓桿調整的基礎上是否優於公開市場的整體經濟辯論，提高績效指標的透明度可能會給投資者帶來好處。我已經要求機構成員考慮我們可以做些什麼來提高這種透明度。

市場誠信

受託義務和利益衝突

接下來，我想談談受託義務和利益衝突。

有時，普通合夥人會在州一級尋求豁免其對投資者的受託義務。我了解許多有限合夥人對這些豁免感到擔憂。

例如，機構有限合夥人協會 (Institutional Limited Partners Association，ILPA) 報告稱，48%的機構投資者——大約佔會議廳內人數的一半！報告說，普通合夥人已經修改或減少了他們在新資本分配中的受託義務。[14]

別搞錯了：根據《顧問法》，私募基金的投資顧問對該基金負有聯邦受託義務。這項聯邦受託義務不得免除。

聲稱放棄顧問的聯邦受託義務的契約條款與《顧問法》不一致。這與客戶的複雜程度無關。

私募基金顧問的行為必須與這些受託義務保持一致。

此外，在利益衝突方面，我相信我們有機會加強對私募基金市場的信任。

我問過機構成員，我們如何才能更好地減輕普通合夥人、其附屬公司和投資者之間利益衝突的影響。這可能包括考慮禁止某些衝突和做法的必要性。

彈性

表格 PF

最後，我想談談財務彈性。 PF表格是對沖基金和私募股權基金向政府提供其活動訊息的方式，是衡量金融體系彈性的重要晴雨表。我認為我們可以更新Form PF。

在2008年危機之後，PF表格被採用以揭示金融部門中越來越多的對監管機構不透明的部分。PF表格上收集的訊息對於委員會監督私募基金顧問、保護這些基金的投資者和財務彈性至關重要。

自從採用PF表格以來，我們學到了很多東西。例如，對沖基金的作用在 2020年3月的美國國債市場失靈中並沒有立即顯現出來。

是時候讓我們運用這種學習了。我認為我們應該考慮在這些情況下，更細化或更及時的訊息是否有用。

我已詢問機構成員有關通過PF表格或其他改革加強報告和披露的建議，供委員會考慮。我們正在與我們的兄弟機構商品期貨交易委員會合作制定潛在的聯合規則，並與金融穩定監督委員會、財政部和美聯儲的夥伴展開合作。

結論

雖然我獨立地談到了支持我們與私募基金相關的工作的原則，但現實當然是這些概念是相互關聯的。它們共同構成了我們關於市場的使命的核心。管理著17萬億美元的總資產，如果我們在私募基金方面獲得中間權利，一方面可能會給投資者帶來有意義的好處，另一方面也可能對資本形成產生重大影響。

在我結束之前，我有一個聽眾的要求：當我們提出建議時，委員會將從您的評論和觀點中受益。

雖然我們的任務可能會有所不同，但我想大家都可以同意我們應該保持世界上最好的市場。

我會把這些問題留在那裡。謝謝你。

關鍵字：對沖基金、機構投資者、共同基金、私募股權、私募基金、SEC、SEC規則制定、證券監管、透明度。