眾律國際法律事務所

從美國證交會主席的歷次言論中觀察全球資本市場的發展趨勢（一）

作者：蓋瑞·詹斯勒（Gary Gensler）

編譯：吳尊傑／法務專員[1]

下午好（2021年5月26日），Quigley主席、高級成員Womack和各位小組委員會成員。我很榮幸今天首次以證券交易委員會主席的身份出現在大家面前。感謝您邀請我今天赴眾議院撥款委員會的金融服務與一般政府成員小組作證。在開始之前，我想指出以下的內容純粹是基於我個人的觀點，我並非代表我的委員或機構成員發言。

上個月在美國證券交易委員會工作後，我對資本市場的廣度、深度以及該機構的工作感到震驚。美國證券交易委員會監管著近100萬億美元的資本市場，或者以另一種方式衡量，管理的資產約為110萬億美元。我們的職責包括 28,000家註冊實體、3,700多家經紀自營商、24家全國性證券交易所、7家清算機構以及來自自律組織的2,300多項備案。[2]

那些100萬億美元的資本市場幾乎影響了每一個美國人。50萬億美元的債券市場是地方政府籌集資金的管道，企業如何借錢或者一般醫院的建設如何獲得資金。他們還為我們的抵押貸款和汽車貸款提供資金。我們45萬億美元的公開股票市場吸引了大部分注意力，將希望投資的美國人與尋求發展、創新和僱用員工的上市公司聯繫起來。我們價值數萬億美元的私募股權和風險投資市場，也發揮著重要作用。

這些市場也正在經歷顯著增長。2019 年，創紀錄的6700萬美國家庭直接和間接持有股票，比2010年增長13%。[3]自2015年以來，投資於註冊投資公司的總資產增長了三分之二以上。[4]

同樣，在過去五年中，我們部門監管的註冊投資顧問人數從約12,000人增加到約14,000人。僅在去年，這些顧問報告的個人客戶數量就增長了近20%，達到4800萬以上。這些顧問報告的管理的總監管資產也比去年增加了13%。[5]

然而，隨著我們資本市場的發展，美國證券交易委員會的發展並未滿足 2020年代的需求。截至 2016財政年度末，SEC共有4,650人參與。4年後，這個數字下降了約4%。

在2020財政年度，執法部門的員工人數比2016財政年度減少了6%。[6]另一個例子，美國證券交易委員會的公司財務部門目前比五年前減少了20%。其他部門也同樣捉襟見肘。

隨著越來越多的美國人進入資本市場，我們需要確保委員會擁有保護他們的資源。儘管員工人數較少，但該機構在2020財政年度通過700多項執法行動和50多項規則制定，努力履行其使命並保護投資者。[7]

雖然美國證券交易委員會的正式預算申請將於本週晚些時候提交給管理和預算辦公室，但在這份證詞中，我想強調5個將影響我們未來資源需求的主要資本市場趨勢：

1. 首次公開募股和特殊目的收購公司
2. 私募基金
3. 加密資產
4. 金融科技
5. 數據分析

在描述了這些趨勢之後，我將談到新冠大流行對我們工作的影響，並簡要討論影響本人所在機構的其他一些舉措。

首次公開募股和特殊目的收購公司

我要討論的第一個趨勢是加速新上市公司的上市。我們正處於百年一遇的傳統首次公開募股浪潮中——那些尋求通過股票市場上市的公司。今年1月1日至5月19日，近400家公司提交了傳統的IPO S-1表格。這正在迅速接近 2016年全年申請公開募股的公司數量。

自2021年初以來，已完成118件傳統IPO。2016年全年共有138宗傳統IPO。按照目前的速度，我預計傳統IPO的數量將超過2000年互聯網泡沫高峰期的數量。[8]

首次公開募股創造了新的披露和SEC機構成員負責的持續工作流。當一家公司首次被介紹給公眾投資者時，我們在保護投資者方面的作用就會得到加強。同樣，今年有40份「Form 10」（用於分拆和其他新註冊）提交，而去年全年為59份。

我們的資本市場也見證了特殊目的收購公司 (SPAC) 進行的非傳統IPO的空前激增。在第一階段，SPAC在運營之前從公眾那裡籌集資金。這些空殼公司的發起人一般有兩年時間尋找目標公司並通過合併進行收購。

2021年迄今為止，美國證券交易委員會已收到這些尋求上市的空殼公司提交的700份S-1申請。到2021年為止，我稱之為「空頭支票 IPO」的300起已經完成。相比之下，2016年全年只有13起。

在第二階段，當SPAC與目標公司合併時，他們會向SEC提交S-4合併文件。這些合併文件有助於目標公司進入公開市場。雖然許多市場參與者稱這些為「De-SPAC」，但我稱這些為「目標IPO」，因為它們使目標公司首次進入公開市場。與這些目標IPO大致同時，SPAC通常通過稱為公共股權私人投資或「PIPE」的交易籌集資金。2021年到目前為止，已經有超過100家「目標 IPO」。

最近，私營公司也開始通過直接上市進入公開市場。直接上市有兩種。通過二次直接上市，私人公司的股東可以直接在公開交易所出售股票。二次直接上市最早發生在兩年前，數量不多，但數量不斷增加。

此外，美國證券交易委員會最近批准了交易所提交的主要直接上市的上市規則，公司可以直接在交易所出售股票，而無需傳統的包銷公開發行。這可能是一個需要SEC資源的重要機制。

傳統IPO的千載難逢的浪潮，以及SPAC的空前激增，對SEC有限的資源提出了很多要求。此外，工作人員一直在投入大量資源來解決這一領域的新問題。例如，SEC工作人員最近發表了一份聲明，強調了SPAC發行的認股權證中可能常見的某些條款的潛在會計影響。[9]SEC工作人員根據財務會計準則委員會制定的長期會計準則的要求，將SPAC在第一階段的認股權證會計處理中識別為空頭支票IPO的潛在錯誤。

除了對SEC資源的實際需求之外，SPAC的激增引發了許多政策問題。首先，SPAC投資者是否受到適當保護？散戶投資者是否在每個階段（第一個空頭支票IPO階段和第二個目標IPO階段）都獲得了他們所需的適當和準確的資訊？

其次，SPAC如何適應我們維護公平、有序和高效市場的使命？SPAC的效率可能低於傳統的IPO。最近的一項研究[10]表明，SPAC贊助商會產生顯著的稀釋和成本。作為「促銷員」的SPAC發起人通常會獲得20%的股份。第一階段的投資者可以在找到目標後贖回，讓未贖回的投資者和後來的投資者首當其衝。此外，財務顧問將獲得第一階段空頭支票IPO、PIPE以及與目標公司合併的費用。此外，這些PIPE的投資者通常以低於目標IPO價格的價格購買。散戶投資者可能承擔了這些成本中的大部分。

我已要求機構成員考慮他們將向委員會提出哪些建議，以制定該領域的可能規則或指導。我們的公司財務、考核和執法部門的成員也將密切關注每個階段，以確保投資者受到保護。每個進入公開市場的新發行人都存在欺詐或其他違規行為的潛在風險。

私募基金

第二個趨勢是私募基金數量顯著增長，特別是私募股權和風險投資基金。 私募股權基金有18,000多家，比過去五年增長了58%。與此同時，風險投資基金的數量增加了110%，達到1,700多家（圖1）。

                           圖1

這些基金的規模也在增長。在此期間，私募股權基金的總資產增加了 116%，風險投資基金的總資產增加了近200%（圖 2）。

圖2

該行業不僅在增長；它正在發展。SEC的機構成員正在看到新的戰略、結構和業務實踐。這一趨勢給市場和投資者帶來了新的風險。美國證券交易委員會是私募基金註冊投資顧問的主要監管機構。投資顧問沒有像經紀自營商那樣的自律組織。SEC必須與行業一起成長和發展。鑑於私募基金的增長和變化，我已向成員徵求建議，以考慮通過ADV表格、PF表格或其他可能的改革加強報告和披露。

SEC的投資管理、考核和執法部門繼續關注私募基金的顧問。當發現違規行為時，讓投資顧問承擔責任很重要。這一重點包括披露投資風險和利益衝突、費用和開支、流動性、資產估值以及圍繞重大非公開資訊的控制。

加密資產

第三個趨勢與加密代幣的高度波動和投機資產類別有關。在最近的新聞中，這一資產類別雖然波動很大，但在過去5年中的規模和估值顯著增長。

截至上週一（2021年5月17日）上午，該市場的整體估值約為1.6萬億美元。雖然這在短短一年內增長了6倍多，但在過去12天內下降了三分之一以上。[11]

第一個加密代幣（比特幣）引起了新聞媒體的廣泛關注。然而，週一，在 coinmarketcap.com上追踪的5,000多個加密代幣中，有80個代幣的市值為10 億美元，超過1,600個的代幣價值超過100萬美元。由於這是一種高度波動和投機性的資產類別，因此這些數字可能會波動。

2016年5月26日，也就是這次聽證會召開之日整整五年前，所有加密資產的市值約為90億美元，其中絕大多數是比特幣和以太幣。

最近幾週，報告的交易量從每天1300億美元到3300億美元不等。然而，這些數字未經審計或向監管機構報告，因為代幣是在未註冊的加密貨幣交易所交易的。這只是這些加密資產市場的眾多監管漏洞之一。

其中許多代幣是證券法下的投資契約。多年來，美國證券交易委員會在該領域提起了75起案件。[12]美國證券交易委員會在與市場參與者的溝通中一直保持一致，即那些使用首次代幣發行籌集資金或從事證券交易的人必須遵守​​聯邦證券法。投資於這些資產的資產管理公司也可能受到證券法的約束。

在這些市場中，投資者保護存在許多挑戰和距離。目前市場上的證券代幣可能會在不符合聯邦證券法的情況下提供、出售和交易。此外，沒有一家交易加密代幣的交易所尚未在美國證券交易委員會註冊為交易所。總而言之，與傳統證券市場相比，這導致對投資者的保護大大減少，並相應地增加了欺詐和操縱的機會。委員會已優先處理涉及欺詐或對投資者造成其他重大傷害的代幣相關案件。

此外，加密借貸平台和所謂的去中心化金融（DeFi）平台給投資者和試圖保護他們的SEC機構成員帶來了許多挑戰。美國證券交易委員會還在尋求對經紀交易商的加密貨幣託管安排發表評論。[13]

我期待與其他監管機構和國會合作，填補這些加密市場中投資者保護的空白。

金融科技

我們的資本市場也受到技術的影響，無論是在傳統公司還是金融科技初創公司。2021年1月和2月，我們看到了主要集中在移動經紀應用程式上的重大市場事件，我最近就這些事件作證。在財富管理、資產管理和機器人諮詢領域也有許多新創公司。

其中許多發展將使我們有更多機會進入我們的資本市場。他們還將新的競爭對手帶入市場。同時，他們可以對SEC的資源提出額外的要求——不僅在審查和執法事務方面，而且在新的規則制定和政策領域。這些新的商業模式和技術引發了圍繞遊戲化、行為提示和數據分析使用等的各種政策問題。

數據分析

我相信，我們的經濟對深度學習這一快速變化的數據分析領域的依賴度才剛剛開始，這是一種人工智慧技術，尤其擅長預測和分類任務。我們的資本市場也不例外。我們開始看到基於人工智慧的基金、高頻交易員和資產管理平台，以及預測工具和情緒分析。

正如我去年還在麻省理工學院時，在一篇論文中共同撰寫的那樣，數據分析具有潛在的好處，包括提高效率、更大的金融包容性、增強的使用者體驗、優化的回報和更好的風險管理。然而，隨著採用率的提高，我相信這些進步也會引發對各個分析模型本身的公平性、偏見和穩健性的質疑。我還認為，隨著金融部門在資本市場中使用深度學習的成熟，考慮此類數據分析如何影響系統性風險是適當的。[14]我已要求工作人員仔細研究這些不同的發展。

同樣，我也對我們作為一個機構如何繼續更新我們對數據分析的使用感興趣。隨著市場的變化，我們需要在委員會進行調整，評估我們如何評估數據並將機器學習和深度學習納入我們的檢查和執法職能。

綜合審計追踪（CAT）可以在SEC對這些趨勢的反應中發揮關鍵作用。 SEC已要求國家證券交易所和金融業監管局（FINRA）「跟踪美國市場上國家市場系統（NMS）證券的所有活動」。[15]實施完成後，由CAT提供的數據，將顯著增強自律組織和SEC識別潛在違規行為和制定數據驅動政策的能力。

新冠大流行

我還想談談新冠大流行對我們工作的影響。

我對SEC的成員深表感謝和尊重，他們在過去15個月裡一直在遠程監督市場並在困難的情況下執行該機構的使命。正如4月宣布的那樣，我們的團隊將至少在勞動節之前繼續遠程工作。我們返回辦公室將受到​​疾病控制和預防中心以及聯邦政府其他當局的數據、科學和指導的指導。

另外，在新冠大流行初期，我們目睹了一些影響我們短期融資市場關鍵部分的系統性問題，包括國債、回購和貨幣市場基金市場。我們在2019年9月也看到了這些市場的挑戰。確保這些市場的透明度和彈性非常重要，這些市場近年來發展壯大，是經濟諸多方面的基礎。我正在指導工作人員與其他聯邦機構協調調查這些問題。

其他措施

在結束之前，我想討論影響本人所屬機構的其他4項舉施。首先，基於證券的掉期規則將於今年生效。這些規則將要求對基於證券的掉期交易商進行註冊和監管。有單獨的規則要求交易商向公眾報告基於證券的掉期交易數據。該機構估計，將有45至50個實體註冊為基於證券的掉期交易商。SEC成立了一個員工合資企業，以幫助協調員工之間的行動，但需要在多個領域進行投資以完成我們在該領域的工作。[16]

其次，美國證券交易委員會在2019年制定了一項名為「最佳利益監管」（Regulation Best Interest）的新規則，以保護散戶。我們希望確保，當投資建議提供商與散戶合作時，他們的建議真正符合這些客戶的「最佳利益」。SEC成員將以最大限度保護投資者的方式實施該規則。同時，我們對可能需要哪些指導或其他更新（如果有的話）持開放態度，以確保經紀自營商完全理解規則，並確保監管最佳利益不辜負其名稱的承諾。

第三，我已要求機構成員考慮經濟分析和公眾對披露的意見。展望未來，我期待成員們就提出有關發行人披露氣候風險和人力資本的規則提出建議。我預計這將是我們更廣泛努力更新現代市場披露制度的初步嘗試。

最後，SEC的成員正積極與其他機構和市場參與者就LIBOR（以前稱為倫敦銀行同業拆借利率）的過渡進行接觸。我相信LIBOR已經過時了，我支持從這個利率過渡。SEC的成員正在通過各種渠道進行這一過渡，包括替代參考利率委員會、參與行業、公佈工作人員報表以及與國內外監管機構的協調。

結論

總之，美國證券交易委員會受國會委託履行一項重要任務，監督我們的資本市場，這些市場觸及我們經濟的每一個部分，幾乎影響到每一位美國人。我們資本市場的範圍、規模和復雜性持續增加。然而，與5年前相比，SEC的成員變得更少。隨著越來越多的美國人進入資本市場，我們需要確保委員會擁有保護他們的資源。我期待與國會就額外資源開展合作，以便SEC能夠跟上這些重要趨勢的步伐。

謝謝你。我期待著你的問題。

關鍵詞：資本市場、加密貨幣、金融科技、投資者保護、IPO、併購、私募基金、SEC、證券監管、SPAC、Gary Gensler、美國證券交易委員會。