眾律國際法律事務所

NFT、代幣化及「事物」貨幣化的新想像

眾律國際法律事務所 編輯部

參考一篇即將發表在《波士頓大學法律評論》（Boston University Law Review）的〈在下一代證券化中：NFT、代幣化和「事物」的貨幣化〉（Next-Generation Securitization: NFTs, Tokenization, and the Monetization of “Things”）的文章，作者是美國杜克大學法學院教授史蒂文·L·施瓦茨（Steven L. Schwarcz），他針對非同質性代幣 （NFT）與代幣化的最新現象進行研究。

這些被用於貨幣化，即通過向投資者出售權益來籌集現金，各種非現金資產，包括藝術品、收藏汽車、籃球精選視頻路徑、享有盛譽的房地產，甚至是虛構的用於視頻遊戲的房地產。儘管這些貨幣化交易的市場已經達到了數百億美元，並且還在快速增長，但幾乎沒有任何監管。作者為論文訂下兩個目標：（1）幫助監管機構、投資者和其他市場參與者了解這些交易，包括它們的風險和收益；（2）分析應如何監管這些交易以保持其收益並最大限度地降低其風險。

資產貨幣化有著悠久而成熟的歷史，包括證券化、專案融資、生產付款以及通過出售產生現金的資產或專案中的權益來籌集現金的類似交易。NFT和代幣化交易（統稱為「非現金流貨幣化」，「non-cash-flow monetizations」）的區別在於標的資產本身並不產生現金；同樣，亦不得出售這些資產以產生現金。 因此，非現金流貨幣化利益的投資者只有一種獲得回報的方式：將他們的利益轉售給其他投資者。有限的還款來源會產生流動性風險（以及其他風險）。流動性不足是破產的主要原因，也是對金融體系的重大系統性威脅。

另一方面，非現金流貨幣化可能會帶來真正的好處。例如，評級機構穆迪（Moody）認為，此類貨幣化具有「變革潛力」，包括通過為新創公司和中小企業（SME）等較小的借款人提供更大的融資渠道來創造更大的普惠金融和低成本融資渠道。促進中小企業的發展至關重要，因為它們在大多數經濟體，特別是發展中國家發揮著重要作用，也是創造就業機會和全球經濟發展的重要貢獻者。

因此，金融監管者的目標應是在盡量減少風險的同時保留這些好處。例如，從風險角度來看，流動性風險與投資藝術品、收藏汽車或房地產（甚至是虛構的房地產）等非金融資產的普通風險有很大不同。當投資者購買非金融資產的權益時，認為這些權益本身俱有流動性，就會出現流動性風險。問題是這些利益並不總是流動的。轉售這些權益的市場是不可預測的，而且訂價非常不穩定。

此外，尚要考慮將貨幣化交易從現金流貨幣化（如證券化）擴展到非現金流貨幣化，這在某種程度上類似於債務證券和股票證券之間的區別。對債務證券的投資，如對現金流貨幣化的投資，主要取決於付款，其次取決於轉售證券的能力。相對於公司股票證券投資的非現金流貨幣化的投資，主要取決於轉售證券的能力，其次取決於股息支付：一來不能轉售證券；二來投資價值不大，即不能收到股息支付的股本證券。同樣，對轉售權益能力不確定的非現金流貨幣化投資的價值也不確定。

那麼，為什麼投資者購買非現金流貨幣化的權益，錯誤地認為這些權益是流動的？他們可能會被標的資產的聲望所吸引，也可能將這些資產視為對沖通漲的工具。或者他們可能會被金融技術或「金融科技」嚇倒，這種技術通常被用來證明所有權並促進他們的利益轉移，尤其是那些由基於區塊鏈的數位所有權證明的。此外，一些投資者可能會錯誤地將區塊鏈（或其他金融科技密碼學）促進其利益轉移的便利性與購買這些利益的市場需求的存在混為一談。又，由於利益通常被稱為代幣（甚至硬通貨），許多投資者沒有意識到他們可能正在投資證券。更糟糕的是，有證據表明，一些不成熟的投資者甚至不了解他們所購買商品的基本知識。

本文作者分析了非現金流貨幣化是否應該與現金流貨幣化有任何不同的監管。為此研究了前者如何改變貨幣化業務以產生新的風險。其中一項變化是使用區塊鏈（或其他金融科技密碼學）來證明利益轉移。這種變化主要影響過程，而不是被轉移利益的實質部分。另一個更實質性的變化是：非現金流貨幣化將以前僅限於金融資產權益的投資擴大到包括非金融資產權益。

接下來，作者研究了法律應如何制定以規範與這兩個變化相關的風險，包括流動性風險。它確定了與這些變化相關的市場失靈，然後分析如何設計監管來糾正這些市場失靈。此後，作者對可能的監管選擇尋求成本與效益間平衡。

基於這種成本效益平衡，作者建議監管應要求更好的揭露，以試圖讓投資者更加意識到流動性風險。由於不成熟的散戶投資者最容易受到資訊不對稱的影響和遭受損失的傷害，故建議監管機構進一步研究如何設計揭露和其他證券法保護措施來保護這些投資者，包括可能限制他們對非現金投資的投資和流量變現。

作者還建議，要求非現金流貨幣化的發起人保留對出售給投資者的權益的最低（未對沖）投資，以幫助協調發起人和投資者的利益。最後，為了在保薦人破產的情況下保護投資者的利益，建議通過類似於根據商業法制定的以解決因證券間接持有制度的出現而衍生風險的立法，前提是投資者在非現金流貨幣化中的利益代表了非金融資產標的的直接財產權。

資料來源：

Schwarcz, Steven L., Next-Generation Securitization: NFTs, Tokenization, and the Monetization of ‘Things’ (February 25, 2022). Duke Law School Public Law & Legal Theory Series No. 2022-13, Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=4044101.

Steven L. Schwarcz, Next-Generation Securitization: NFTs, Tokenization, and the Monetization of “Things”, Harvard Law School Forum on Corporate Governance, 23 March 2022. https://corpgov.law.harvard.edu/2022/03/23/next-generation-securitization-nfts-tokenization-and-the-monetization-of-things/. Last visited 28 March 2022.