眾律國際法律事務所

美國證交會主席在證券業暨金融市場協會年會前的講話（十三）

作者：蓋瑞·詹斯勒（Gary Gensler）

編譯：吳尊傑／法務專員[1]

謝謝你。很高興參加證券業暨金融市場協會的年會——我們都知道的SIFMA。約翰（羅傑斯），我期待著你的問題。

按照慣例，我要注意我不是代表委員會或SEC成員發言。

SEC的使命由三部分組成：保護投資者、促進資本形成，以及維護公平、有序和高效的中間市場。

我們有幸擁有世界上最大、最成熟、最具創新性的資本市場。美國資本市場佔全球資本市場的38%。[2]這甚至超過了我們對世界國內生產總值的影響，我們在世界國內生產總值中佔有24%的份額。[3]

此外，美國市場參與者比任何其他國家的市場參與者更依賴資本市場。

例如，債務資本市場占美國非金融公司融資的80%。相比之下，在世界其他地區，向此類公司提供的近80%的貸款來自銀行。[4]

不過，我們不能將我們在資本市場的領導地位視為理所當然。新的金融科技繼續改變投資者和發行人的金融面貌。進入我們市場的散戶投資者比以往任何時候都多。其他國家也在發展具有競爭力的深度資本市場。

今天，在我回答約翰的問題之前，我想我可以分享一些關於市場結構的想法。由於技術和商業模式瞬息萬變，我認為我們SEC需要尋找機會來更新我們的規則，以繼續維持令世界羨慕的市場。

我想在效率、競爭和透明度的基本原則背景下討論市場結構、市場誠信以及彈性。儘管有些是經重新排序，這三個原則反映我們維護高效、公平和有序的中間市場的使命。

首先，關於我將討論的市場的一些想法：

22萬億美元的國債市場[5]是我們整個資本市場以及全球市場不可或缺的一部分。它是我們建立如此多層次資本市場的基礎。它們是我們作為政府和納稅人籌集資金的方式：我們是發行人。在新冠疫情危機開始期間以及2014年和 2019年，我們觀察到了這個市場的挑戰。

超過25萬億美元的非國債固定收益市場對發行人至關重要。其中包括公司債券，一個10萬億美元的市場；市政債券，一個4萬億美元的市場；和資產支持證券（支持抵押貸款、汽車和信用卡），一個13萬億美元的市場。[6]它們比我們經濟中約10.5萬億美元的商業銀行貸款大了近2.5倍。[7]

我們近50萬億美元的股票市場[8]占我們資本市場的近一半，在零售公眾投資中的比例要大得多。[9]在前主席傑伊·克萊頓（Jay Clayton）的領導下，委員會已著手處理市場數據。我認為我們可以在這些努力的基礎上再接再厲。過去 16年來，自委員會開始監管全國市場結構以來，科技得到了突飛猛進的發展。

最後，基於證券的掉期市場雖然與固定收益和股票市場相比並不大，但卻是2008年金融危機的核心。正如Archegos資本管理公司3月份的倒閉提醒我們的那樣，這個市場今天仍然很重要。

最終，促進公平、有序和高效的市場有助於降低發行人的資本成本，並提高每一市場投資者的回報率。這有助於促進經濟增長，是我們國家的競爭優勢。

效率、競爭和透明度

現在，到原則。首先，讓我談談效率、競爭和透明度。

雖然效率是我們既定的使命，但透明度和競爭是支撐該效率的關鍵組成部分。此外，「競爭」一詞已在25年前嵌入我們的法規中。[10]在制定規則時，除了投資者保護和公共利益之外，委員會還考慮效率、競爭和資本形成。[11]

從根本上說，金融是關於我們經濟中風險和資金的定價和分配。我們的資本市場處於中間位置——介於想要降低風險的人和想要承擔風險的人之間，介於尋求籌集資金的發行人和尋求積累儲備金的投資者之間。

每天有數萬億美元的資金和風險流經我們的資本市場，提高中間效率變得越來越重要。變得越來越重要的是，那裡的市場參與者有足夠的競爭和透明度來降低經濟租金或高於市場競爭的超額利潤，否則這些利潤可能會產生。

效率是關於以低成本進行交易；它是關於捕獲所有可用訊息的價格；它是關於促進交易前後的透明度以及競爭。

這個道理，人類自古就有。如果你把小販帶到公共廣場，他們競相賣蘋果，價格是多少就一目了然，市民們將從這些有競爭力的價格中受益。

我已經要求員工考慮如何提高透明度和競爭，提高整個資本市場的效率，尤其是我剛才強調的四個市場領域。

舉個例子，在股票市場上，我要求員工考慮：當人們將每一指令發送到市場時，我們如何在逐一指令的基礎上促進更大的競爭和效率？我已要求機構成員考慮縮小刻度大小、重新評估國家最佳投標和報價中包含的內容、加強披露或平衡交易場所和批發商之間的競爭，是否可以增加透明度和競爭。

在超過25萬億美元的非國債固定收益市場中，我已要求員工考慮在交易後透明度和公司債券、抵押貸款市場、資產支持證券和市政債券的交易平台方面進行哪些改革可能是合適的債券。此外，許多專業人士可以訪問公司債券市場的一些交易前價格訊息。我想知道擴大這類訊息的傳播範圍，是否會使這個市場更容易進入、更具競爭力和流動性。

在基於證券的掉期市場中，我們的項目將加強對官方部門和公眾的透明度。下週一，基於證券的掉期交易商將不得不開始將交易發佈到掉期數據存儲庫，從而為監管機構提供透明度。然後，有關這些基於證券的個別掉期交易的數據將在2月份向公眾公開。

我已經向工作人員徵求了有關委員會如何最終確定授權以建立與商品期貨交易委員會（CFTC）近十年前建立的一致性制度，係基於證券的掉期執行機制的建議。

此外，我已要求機構成員完成其他未完成的多德-弗蘭克法規內容，涉及賣空及證券借貸。[12]

此外，我已要求員工考慮根據1934證券交易法第10B條授權的關於總頭寸的潛在規則。正如Archegos的崩潰所表明的那樣，這可能是一項需要考慮的重要改革。

市場誠信

接下來，我將轉向市場誠信。同樣，這反映了我們在市場中尋求的「公平」，因為公平是誠信的基礎。

市場誠信關乎市場的准入和公平。這是關於努力實現沒有欺詐、操縱和其他不當行為的交易和價格發現流程。幾十年來，它嵌入在許多規則中。每天，我們SEC都在努力推廣它，不僅通過我們的規則，而且通過我們的檢查和執法制度；我們一半的機構成員在這些部門工作。

金融是關乎信賴。加強市場誠信通過降低與不公平、欺詐、操縱和缺乏信賴相關的風險溢價來降低資本成本。它還通過促進平等准入來實現這一點，這促進了資本提供者之間的更大競爭。

在國債市場，我已要求機構成員重新考慮我們在2020年發布的將某些國債交易平台納入SEC監管制度的方法並提出建議。作為這項工作的一部分，我已經要求機構成員考慮我們是否可以引入其他關鍵平台，以及我們是否可以引入更多的透明度和競爭。

關於我們的股票市場，我們最近聽取了公眾對潛在利益衝突和數字參與實踐的評論請求，特別是在指令流支付和兌換回扣方面。可能有兩種潛在的規則制定：一種與投資顧問有關，另一種與經紀自營商有關。

更重要的是，在2008年危機和信用違約掉期發生的一切之後，國會要求我們解決基於證券的掉期的反操縱問題。我已要求成員起草一份提案，供委員會考慮與1934年證券交易法第9j條下的這些授權有關。

彈性

最後，我想談談彈性。我認為SEC有責任協助保護金融穩定，這反映了我們法規的許多部分，尤其是我們使命中「有序」的部分。

我們的工作，從1930年代對清算機構和經紀自營商的監督開始，一直致力於降低金融部門可能波及其他經濟部門的風險的問題。

增強彈性和保護金融穩定是我們在國債市場所做工作的核心。我們正在與財政部、整個聯邦儲備系統以及CFTC的同事密切合作，共同研究這個市場的項目。

正如我之前提到的，我已要求成員重新考慮有關國債交易平台的一些舉措。我還要求他們考慮如何通過確保在該市場進行大量交易的公司在美國證券交易委員會註冊為交易商來平衡競爭環境，以及如何在美國國債現金和回購市場中實現更多的中央結算。

由於它與更廣泛的固定收益市場有關，我已要求員工考慮如何提高彈性以應對去年貨幣市場基金面臨的挑戰。鑑於開放式基金的顯著增長和2020年春季的一些經驗教訓，我還要求他們考慮採取任何適當措施，以在壓力時期增強該行業的彈性。

關於股票市場，我們從1月份的市場事件中看到，當一些經紀公司無法滿足對清算所的追加保證金要求時，散戶投資者被限制交易。我已經要求成員提出一個建議，供委員會考慮縮短結算週期。鑑於今天的技術，我認為某些功能甚至可以在同一天發生，例如驗證、分配和確認。

當我獨立地談論這些原則時，現實當然是這些原則是相互關聯的。它們共同構成了我們關於市場的使命的核心。此外，如果我們獲得中間權利，這將有利於投資者和資本形成。

在我們回答約翰的問題之前，我有一個來自聽眾的請求：當我們提出建議時，委員會會從您的評論和觀點中受益。

雖然我們的任務可能會有所不同，但我想我們都可以同意我們應該保持世界上最好的市場。

我會把以上問題留在那裡。謝謝你。

關鍵字：經紀自營商、資本市場、金融衍生品、參與、投資者保護、SEC、SEC規則制定、證券監管、掉期、系統性風險。