眾律國際法律事務所

SEC主席Gensler在倫敦城市週上準備的講話：如何以科技和金融來建設完善的資本市場？

作者：蓋瑞·詹斯勒（Gary Gensler）

編譯：吳尊傑／法務專員[1]

謝謝你的介紹，安東尼。按照慣例，我想指出，我不是代表我的同事或 SEC機構成員發言。

我很榮幸再次在倫敦城市週上發言。自從我上次在這裡發言已經八年了。那是關於基準利率和倫敦銀行同業拆借利率（LIBOR）。我可能會回到這一點，但我主要會藉此機會討論證券交易委員會改革議程的三個關鍵領域。

SEC由富蘭克林·德拉諾·羅斯福（Franklin Delano Roosevelt）和美國國會於 1930年代成立，旨在管理大蕭條時期工薪家庭的儲蓄。

國會通過了許多具有相同基本理念的法律。其中，只要公司提供適當的披露，投資者就可以決定他們希望承擔的風險；工薪家庭的投資顧問應受到保護；並且證券交易所本身應該沒有欺詐和操縱。

國會和早期SEC實施的這些保護措施經受住了時間的考驗。我認為它們是我們經濟成功的重要組成部分，即為什麼美國擁有世界上最大、最活躍的資本市場。

不過，我們不能固步自封。技術總是在改變金融的面貌。科技與金融自古以來就以共生關係並存。很久以前，貨幣的發明就是這樣。今天的移動經紀應用程式、機器人諮詢和人工智慧等都是如此。

但我們的核心原則保持不變：保護投資者，促進個人和公司的資本形成，以及維護他們之間公平、有序和高效的市場。

隨著美國新政府的啟動，我們SEC最近發布了一項新的監管議程。它涵蓋了很多領域：投資基金規則、內線交易、股東民主、特殊目的收購公司等等。

今天，我不會討論議程上的近50個項目。相反，我將重點關注三大領域：上市公司披露、市場結構和透明度舉措。

上市公司披露

首先，我要求機構成員匯總有關公司強制披露氣候風險和人力資本的建議。

如今，投資者越來越想了解發行人的氣候風險。代表實際管理的數十萬億美元資產的投資者正在尋找一致的、可比較的、對決策有用的訊息，以確定是否以一種或另類方式進行投資、出售或進行代理投票。

我已就氣候風險相關的治理、戰略和風險管理向機構成員徵求建議，供我們考慮。此外，成員們正在研究一系列具體指標，例如溫室氣體排放量，以確定哪些指標與我們市場的投資者最相關。

此外，我已要求成員們考慮對做出前瞻性氣候承諾或在具有國家要求的司法管轄區開展重大業務以實現特定氣候相關目標的公司的潛在要求。

我們剛剛在美國證券交易委員會收到了400多封關於這些主題的獨特評論信，這些信來自我的同事艾莉森·赫倫·李（Allison Herren Lee）發表的公開聲明。許多評論提到了不同組織的工作，例如：氣候相關財務訊息披露工作組 （TCFD）。

我對加強披露的呼籲感到非常震驚。

我還要求機構成員考慮基金以可持續、綠色和「ESG」的形式向投資者推銷自己的方式，以及支持這些主張的因素。

此外，投資者表示，他們希望更好地了解公司最重要的資產之一：員工。為此，我已要求成員們提出建議，供委員會考慮人力資本披露。

這建立在過去的機構工作基礎上，可能包括許多指標，例如：勞動力流動率、技能和發展培訓、薪酬、福利、勞動力人口統計數據（包括多樣性）以及健康和安全。

披露有助於公司籌集資金。它有助於在整個市場上有效地分配資本。它還可以幫助投資者將資金投向符合其投資需求的公司。

市場結構

接下來，讓我談談市場結構。在SEC中，我們監管近45萬億美元的公開股票市場和50萬億美元的固定收益市場，包括國債市場、公司債券、市政債券等。

我已要求員工考慮技術對這些市場中的每一個市場產生的影響，以及我們如何確保為這些市場的投資者和發行人帶來最大的競爭和效率。

1998年，互聯網出現後，SEC為替代交易系統制定了新規則，以管理傳統交易所的股票交易。SEC在2005年繼續更新股票市場規則，為場內和場外交易拼湊出一個架構。我已經要求工作人員更廣泛地研究我們如何更新我們對股票市場當前技術和商業模式的規則。

例如，我曾要求SEC成員考慮被稱為訂單流付款的做法。我們已經看到美國訂單流的付款顯著增加，這是英國所禁止的。[2]

加拿大[3]和澳大利亞[4]也不允許經紀交易商將零售訂單發送給批發商以換取付款。歐洲證券和市場管理局對訂單流支付和最佳執行之間的這些潛在利益衝突表示擔憂。[5]

今天，我們的市場基本上具有三個不同的細分市場。雖然公眾在考慮買賣股票時通常會想到上市市場：納斯達克和紐約證券交易所等市場；但這些大型公共交易所在1月份僅佔交易量的53%左右。[6]

那麼其他47%的交易在哪裡？它由包括暗池在內的替代交易系統和場外批發商執行。因此，這些平台上的重大交易不一定反映在通常引用的國家最佳買賣報價中。

我已經要求員工考慮這種目前組成的股票市場結構是否最能促進效率和競爭。

另外，我詢問了機構成員，我們如何才能提高美國國債在市場上買賣的方式的透明度和彈性。在新冠大流行初期，我們目睹了流動性惡化，影響了國債市場的關鍵部分。我們還在2019年9月和2014年10月看到了這個市場的挑戰。

我已要求機構成員與美國財政部、美聯儲和商品期貨交易委員會的同事密切合作，以確定我們是否可以為這些市場帶來更大的透明度和彈性。

這項工作可以建立在委員會去年採取的行動的基礎上，以提高部分平台的運營透明度以及之前有關交易後報告的改革。我還要求機構成員考慮在國債現金和回購市場進行中央清算的潛在好處。

無論是股票市場、國債市場還是任何其他市場，對我來說，這一切都取決於我們如何根據新的商業模式和技術最好地提高效率並保持市場彈性。

透明度

最後，我將簡要討論我們如何考慮更新與透明度相關的各種規則。

其中一個領域是受益所有權。1968年，我們的國會要求上市公司的大股東披露有助於公眾了解他們影響或控制該公司的能力的訊息。根據現行規則，擁有控制意圖的上市公司股權證券的5%以上的實益擁有人有10天的時間報告其所有權。

我們已經有50多年沒有更新這個截止日期了。這些規則可能適用於1970 年代，但鑑於當前市場和技術的快速發展，我懷疑它們是否繼續有意義。我已詢問機構成員關於我們如何更新這些規則，包括：可能縮短報告截止日期。

另一個領域是基於證券的掉期——本質上是個別公司的衍生品，它們為沒有傳統股權的公司提供風險敞口。那裡的披露不如其他市場那麼強大。家族辦公室Archegos Capital Management在3月的倒閉，提醒了人們為什麼這可能是相關的。

第三，我認為我們可以為賣空帶來更多的透明度。我們在該領域擁有近十幾年前國會授予的未使用權限。

最後，我要求機構成員考慮我們是否應該提高與公司回購股票相關的透明度。

當投資者無法獲取關鍵訊息時，特別是當一些其他市場參與者可能擁有此類訊息時，這種資訊不對稱會增加風險並降低流動性。我認為我們應該更新透明度制度，以更好地反映當前的商業模式和實踐。

在我結束之前，我會回到LIBOR。基此的最後一次演講中，我說監管機構「確定替代利率基準」[7]具有強大的基礎市場至關重要。八年後，換了一份工作，我仍然有這種感覺。

為此，我擔心隨著LIBOR的替代，許多商業銀行正在提倡替代指數，這些指數仍然依賴於短期、無擔保、銀行間貸款。

其中一種稱為彭博短期銀行收益率指數（BSBY）的利率與LIBOR存在許多相同的缺陷。它們都依賴於在壓力時期往往會消失的相對薄弱的市場。與 LIBOR相同的是，我們看到了一個溫和的市場，承擔著數百萬億美元的交易量。當基準如此不匹配時，就會有操縱它的經濟動機。

我上次在這裡講話的時候，基本上是說「國王的新衣」。當時，國王是倫敦銀行同業拆借利率。但請不要誤會：儘管我們可能會誇大其詞，但短期、無擔保、銀行間借貸仍然是同一個國王，卻沒有穿衣服。

我會留給你討論。謝謝你。

關鍵字：資本市場、氣候變化、環境披露、人力資本、國際治理、LIBOR、SEC、SEC規則制定、證券監管、可持續性、透明度。